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環(huán)保：碳中和主線明晰，板塊迎來發(fā)展良機。1）垃圾焚燒：垃圾焚燒較填埋可顯著降低碳排放，雙碳背景下垃圾焚燒替代垃圾填埋的進程將會加速，成為垃圾處理的主流方式，再疊加城鎮(zhèn)化率、垃圾清運量、無害化處理量提升等因素，預計未來“十四五”垃圾焚燒市場規(guī)模或超兩千億；2）環(huán)衛(wèi)：“雙碳”政策催化垃圾分類、資源化以及新能源環(huán)衛(wèi)車市場快速發(fā)展，局部地區(qū)新冠疫情的不斷反復引發(fā)了公眾對于城市消毒和臟亂差管理問題的廣泛關注，多因素促使環(huán)衛(wèi)市場進一步擴容；3）碳監(jiān)測：精準的碳排放量數(shù)據(jù)是全國碳市場的運行基石，核算法的碳排放監(jiān)測精度已不能滿足需求，二氧化碳在線監(jiān)測行業(yè)有望成為環(huán)境監(jiān)測板塊的新增量，市場空間有望達到150億。
（一）碳中和政策密集出臺，1+N體系逐步完善
2020年9月22日，習近平主席在第七十五屆聯(lián)合國大會一般性辯論上向世界莊嚴承諾，中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和。2021年是我國碳中和碳達峰的政策元年，為了積極履行碳中和承諾，中國政府密集出臺了多項文件，有指導意見、有管理辦法，無一不體現(xiàn)了中國政府在推動碳中和事業(yè)上的信心和決心。
7月全國碳交易市場正式上線，10月24日更是發(fā)布了頂層設計文件《關于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》即“雙碳”1+N體系中的1。我們認為，未來兩到三年，各行業(yè)的碳達峰行動方案會陸續(xù)推出，1+N體系全面完善，對中國產生全方位深遠的影響。“雙碳”大幕的徐徐拉開為多個領域帶來了投資機會，我們梳理出三條投資主線：減排端、吸收端和碳金融端。
（二）環(huán)保行業(yè)固有的綠色低碳屬性與碳中和完美契合
環(huán)保行業(yè)與工業(yè)、交通、建筑等行業(yè)不同，天然具有綠色低碳的屬性，多個子版塊在“雙碳”主線的催化下獲得全新的發(fā)展空間：
1）垃圾焚燒與環(huán)衛(wèi)
盡管焚燒垃圾時往往需要加入煤、重油、天然氣等化石類輔助燃料，但垃圾焚燒的二氧化碳排放量顯著低于厭氧填埋，垃圾焚燒發(fā)電的碳排放因子也低于傳統(tǒng)火電的碳排放因子，對于中國來說仍屬于較為清潔的垃圾處理方式，對于實現(xiàn)碳中和具有重要意義。
提升資源的回收利用率亦對減少溫室氣體排放有顯著貢獻。以生活廢舊紡織品為例，其利用率不足20%，80%都以填埋或焚燒的方式處理，帶來了極高的碳排放。根據(jù)瑞典哥本哈根大學的研究，1kg 的廢舊紡織品如果得到有效的回收利用，將可以減少 3.6kg 的碳排放。在固廢處理的首道環(huán)節(jié)做好垃圾分類，對于提高再生利用率擁有重要意義，再疊加環(huán)衛(wèi)裝備的新能源化，我們看好環(huán)衛(wèi)市場空間的進一步擴容。
2021年以來，各省市“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標建議或者征求意見稿相繼公布，多地對生活垃圾分類、城市及鄉(xiāng)村生活垃圾管理方案做出規(guī)劃，對垃圾無害化、資源化處理提出相應方案。大力發(fā)展循環(huán)經濟，推進資源節(jié)約集約利用，構建資源循環(huán)型產業(yè)體系和廢舊物資循環(huán)利用體系亦是“十四五”時期的工作重心。除政策催化以外，伴隨著城鎮(zhèn)化率和居民對環(huán)境衛(wèi)生要求的提高，環(huán)衛(wèi)、垃圾焚燒等傳統(tǒng)環(huán)保板塊的邊際被進一步打開。
2）二氧化碳在線監(jiān)測：傳統(tǒng)環(huán)境監(jiān)測的外延
傳統(tǒng)環(huán)境監(jiān)測領域涵蓋空氣、水質、土壤、噪聲等監(jiān)測，但全國碳市場建立后，為取得更精確的碳排放數(shù)據(jù)，二氧化碳也會像PM2.5等污染物一樣被精確監(jiān)控，傳統(tǒng)的碳排放核算法會向在線監(jiān)測法的轉型勢在必行。2021年5月27日，國內首個電力行業(yè)碳排放精準計量系統(tǒng)在江蘇上線，在國內率先應用實測法進行碳排放實時在線監(jiān)測核算，預期不久也將向全國普及。根據(jù)我們的測算，這一轉型將會帶來150億-200億元的市場空間。
2021年伊始，環(huán)保板塊估值受預期差縮小影響有所回調，導致整體漲幅不及大盤。3月份兩會后，多項利好政策出臺，綠色發(fā)展、低碳轉型的主線日趨明朗，環(huán)保行業(yè)多個細分領域實現(xiàn)業(yè)績和估值的雙提升，自Q2開始獲得較為可觀的超額收益。同時從歷史估值角度來看，2017年起商業(yè)模式導致的估值下跌后，環(huán)保板塊仍處于歷史估值的底部20%區(qū)間，盡管行業(yè)模式已經顯著改善，但估值修復程度仍具有向上空間。
二、環(huán)保板塊2022投資展望：
碳中和主線明晰，傳統(tǒng)環(huán)保迎發(fā)展良機
（一）垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)：垃圾清運量穩(wěn)步增長，焚燒處理占比不斷提升
1、城鎮(zhèn)化率提升推進我國生活垃圾收運處理量增長
我國生活垃圾收運處理量與城鎮(zhèn)化率呈現(xiàn)明顯的正向關系。隨著城鎮(zhèn)人口不斷增加，生活習慣和環(huán)境均有較大的改變，我國城市生活垃圾量也越積越多。國家統(tǒng)計局公開數(shù)據(jù)顯示，2009年以來，我國城鎮(zhèn)生活垃圾清運量逐年上升，2019年全國城鎮(zhèn)生活垃圾清運量高達2.42億噸，相比2009年城鎮(zhèn)生活垃圾清運量的1.57億噸增加了53.8%，年均復合增長率為4.4%。
對比發(fā)達國家，我國城鎮(zhèn)化率仍有較大的提升空間。2019年，我國的城鎮(zhèn)化率約60%，在世界銀行公布的211個國家城鎮(zhèn)化率數(shù)據(jù)中，排名第113名，與發(fā)達國家普遍80%以上的城鎮(zhèn)化率相比差距明顯，與部分發(fā)展中國家70%以上的城鎮(zhèn)化率相比，也尚存一定提升空間。
伴隨經濟發(fā)展以及居民生活水平的提升，城鎮(zhèn)人均產生垃圾量也將隨之提升。根據(jù)日本環(huán)境省公開的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在經濟景氣時期，日本城市居民的人均垃圾產生量約為1.2千克/天，比國內城市居民人均每天0.78千克的垃圾產生量高出53.8%，中國未來城市生活垃圾產生量仍存在較大上升空間。
根據(jù)中國社會科學院農村發(fā)展研究所、中國社會科學出版社聯(lián)合發(fā)布《中國農村發(fā)展報告2020》，預計到2025年，中國城鎮(zhèn)化率將達到65.5%。按照2025年城鎮(zhèn)化率達到65.5%、城鎮(zhèn)人均1.2千克/天的垃圾產生量計算，中國的城鎮(zhèn)垃圾量將達到4.17億噸/年。若按未來城鎮(zhèn)化率達到80%、城鎮(zhèn)人均1.2千克/天的垃圾產生量計算，未來中國城鎮(zhèn)垃圾量將達到4.91億噸/年。
2、垃圾無害化處理量持續(xù)增長，垃圾焚燒確立主流地位
就當前而言，我國城鎮(zhèn)垃圾無害化處理率超過99%，絕對量持續(xù)增長。2019年我國城市垃圾清運量為2.42億噸，其中生活垃圾無害化處理量2.4億噸，占比99.2%，同比提升0.3個百分點，目前城市垃圾無害化處理率已達到高水平。而生活垃圾無害化處理量近十年CAGR為7.9%，保持高速增長。
自2019年，垃圾焚燒超過衛(wèi)生填埋，成為我國垃圾無害化處理的主流方式。我國城鎮(zhèn)生活垃圾的無害化處理方式主要是衛(wèi)生填埋和焚燒兩種。以每日無害化處理能力口徑來看，在2008年以前，衛(wèi)生填埋占據(jù)主導地位，但在2008年以后，填埋處理占比持續(xù)下跌，從2008年的81.7%降至2019年的45.6%；焚燒處理的垃圾占比總體呈上升趨勢，從2008年的15.2%上升至2019年的50.7%。
總體而言，我國的垃圾處理結構將由填埋處理逐步向焚燒為主轉變。一方面是由于當前我國各地城市土地價格普遍呈現(xiàn)上漲趨勢，造成垃圾填埋的成本走高；另一方面在于城鎮(zhèn)化率的推進造成城市用地緊張，基礎設施用地供給整體呈現(xiàn)萎縮趨勢，垃圾填埋場的用地受限。總之，垃圾衛(wèi)生填埋的處理方式受到土地市場量價兩方面的擠壓，在垃圾處理市場占據(jù)的份額逐步縮小。
3、市場空間預測：預計未來“十四五”垃圾焚燒市場規(guī)模或超兩千億
截至2019年，我國城鎮(zhèn)化率已達60.6%，提前完成“十三五”規(guī)劃提出的到2020年實現(xiàn)城鎮(zhèn)化率達到60%的目標，預計到2025年，中國城鎮(zhèn)化率有望達到66.5%。城鎮(zhèn)化率提升推動居民生活水平的提高，進而消費水平提升將從源頭帶來穩(wěn)步增長的垃圾清運量。2019年我國城鎮(zhèn)垃圾清運量達到2.4億噸，同比增加6.16%，假設2020-2025年年均增速6.5%，預計到2025年城鎮(zhèn)生活垃圾清運量有望達3.53億噸。
與此同時，居民對清潔生活環(huán)境的需求、政府的推動保證了垃圾無害化處理的穩(wěn)步增長，2019年生活垃圾無害化處理率已達99.2%，預計2025年城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理率望達到99.9%，城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理量達3.52億噸。2019年生活垃圾無害化處理中，焚燒占比50.7%，同比增加12.33%，明顯加速，主要由于“十三五”期間補貼政策變化，導致2020年垃圾焚燒廠“搶裝”，預計2020-2025年由于中標數(shù)量下降增速會有所下降，預計2025年焚燒占比有望達到63%。
根據(jù)我們的假設，可推算到2022年，生活垃圾無害化處理量可達1.7億噸，2025年可達2.2億噸，以2020年中標項目均價72元/噸和處理單價0.65元/度的上網電價計算，2025年垃圾焚燒處理規(guī)模將達541億元，市場空間仍大。
（二）環(huán)衛(wèi)：市場空間仍大，內生+外延加速整合
1、疫情與垃圾分類等事件政策催化，行業(yè)空間再擴容
1）政策催化環(huán)衛(wèi)服務市場化進程提速
隨著疫苗接種率的提高，新冠疫情在國內已經得到了有效控制，但局部疫情仍然頻發(fā)，引起社會公眾對于城市消毒和臟亂差管理問題的廣泛關注，全國各省市陸續(xù)出臺一系列通知和規(guī)范文件，明確了環(huán)衛(wèi)服務領域應對新型冠狀病毒肺炎疫情的工作方案。各項政策文件分別在醫(yī)廢處理、日常垃圾清理、環(huán)衛(wèi)設施消殺、公共環(huán)境消毒和環(huán)衛(wèi)人員防護等領域提出了具體的要求，為社會各界應對新冠疫情提供了指導。對于環(huán)衛(wèi)工作的高標準、精細化、專業(yè)化的要求，加大了對市政環(huán)衛(wèi)部門工作的挑戰(zhàn)。伴隨環(huán)衛(wèi)服務的需求釋放，環(huán)衛(wèi)服務市場化進程有望進一步加速。
2）垃圾分類高速推進，助力收轉、處理環(huán)節(jié)百億空間釋放
垃圾分類政策頻出，因政策受益的市場規(guī)模約321億。2020年11月，住房和城鄉(xiāng)建設部等部門印發(fā)《關于進一步推進生活垃圾分類工作的若干意見》的通知，明確力爭再用五年左右時間，在地級及以上城市因地制宜基本建立生活垃圾分類投放、分類收集、分類運輸、分類處理系統(tǒng)。2019年6月，住房和城鄉(xiāng)建設部等部門出臺了《關于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知》，明確了“以建立46個重點城市垃圾分類處理系統(tǒng)為第一步，并逐步實現(xiàn)全國地級及以上城市的生活垃圾分類處理系統(tǒng)的建設”目標。我們認為垃圾分類政策的進一步推進和落實有望顯著帶動垃圾中轉站、回收網點和督導、清運服務需求的提升，未來市場空間約321億元。
基于以上信息，我們測算了當前環(huán)衛(wèi)行業(yè)的市場空間：根據(jù)傳統(tǒng)市場空間（道路面積、垃圾清運量和公廁數(shù)量）+垃圾分類市場規(guī)模。
根據(jù)2020年中國城鄉(xiāng)建設統(tǒng)計年鑒，全國城市和縣城道路清掃保潔面積將達126.06億平方米，生活垃圾清運量約3.03億噸，公共廁所數(shù)量將達22.07萬座。將經典環(huán)衛(wèi)項目的費用代入數(shù)據(jù)中，我們測算出全國城市和縣城環(huán)衛(wèi)市場年運營規(guī)模約為2177.42億元。全國鄉(xiāng)村道路清掃保潔面積將達91.24億平方米，生活垃圾清運量約1.85億噸，公共廁所數(shù)量將達12.95萬座。同樣將以前經典環(huán)衛(wèi)項目的費用代入數(shù)據(jù)中，我們測算出全國鄉(xiāng)村環(huán)衛(wèi)市場年運營規(guī)模約為1284.34億元。加上此次垃圾分類帶來的空間提升，當前環(huán)衛(wèi)市場規(guī)模約為3800億。
2020年，我國環(huán)衛(wèi)行業(yè)新簽合同規(guī)模達到2210億元，同比下降1.03%。首年服務總金額達到686億元，同比增長24.73%。2021年1-8月，全國新簽環(huán)衛(wèi)合同總額為1378.7億元，同比下降4.26%，首年服務總金額450.6億元。
我們使用環(huán)境司南披露的數(shù)據(jù)進行市場化率測算。由于部分環(huán)衛(wèi)服務合同實行“考核續(xù)簽”制度，實際當年新增的規(guī)模中一部分是之前服務項目的續(xù)簽合同。除2017年全市場出現(xiàn)大量PPP項目導致當年合同期限拉長外，大部分年份合同期在4年左右，即近四年新簽年化訂單可以代表當前時點市場化總金額。2019年我國環(huán)衛(wèi)市場化規(guī)模為1610億元，按市場空間3200億元/年計算，市場化率約49%，2020年市場化率約為54%。以此測算，2021年我國環(huán)衛(wèi)市場化規(guī)模約為2402億元，按市場空間3800億元/年計算，市場化率約為63%。參照發(fā)達國家80%以上市場化率，同時政府在城鄉(xiāng)環(huán)境衛(wèi)生方面的財政支出也在不斷增加，未來四五年市場化進程仍將持續(xù)。
環(huán)境司南最新版的全國城區(qū)環(huán)衛(wèi)市場化普查結果顯示，全國2851個區(qū)縣（縣級區(qū)劃）中，已有1872個區(qū)縣的城區(qū)完成環(huán)衛(wèi)市場化改革，占比超過65%。全國2851個區(qū)縣（縣級區(qū)劃）中，城區(qū)環(huán)衛(wèi)市場化推進情況不盡相同，呈現(xiàn)出“東高西低”的總特征。如安徽、河北兩省的城區(qū)環(huán)衛(wèi)市場化完成率高達96%，寧夏、青海、西藏、黑龍江四省的城區(qū)環(huán)衛(wèi)市場化完成率不足40%。
2、新能源車帶來環(huán)衛(wèi)領域催化
環(huán)衛(wèi)領域新能源化是規(guī)劃明確的重點方向，未來空間有望超200億。2020年11月2日，國務院正式印發(fā)《新能源汽車產業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》，在新能源汽車占比等整體目標進行明確的基礎上，《規(guī)劃》明確提出從環(huán)保角度推動重點區(qū)域公共領域設備的新能源化，而環(huán)衛(wèi)作為新能源化的重要應用場景，在規(guī)劃的80%新增滲透率指引下，新能源環(huán)衛(wèi)裝備有望在未來逐步成為環(huán)衛(wèi)裝備的主流。
根據(jù)《規(guī)劃》以及目前國內環(huán)衛(wèi)車整體保有和新增的情況，我們測算未來新能源環(huán)衛(wèi)車的市場空間有望超200億元。具體來看，若以銷量數(shù)據(jù)測算，2019年國內環(huán)衛(wèi)裝備整體銷量約為11.6萬臺，同時根據(jù)上市公司新能源裝備銷量市占率、汽車總站網和強險數(shù)據(jù)綜合來看，2019年新能源環(huán)衛(wèi)裝備銷量約為3400臺，銷量滲透率約為2.9%。若根據(jù)《規(guī)劃》要求中2025年新車銷售20%的占比作為指引，同時根據(jù)我們此前對國內機械化率和清掃面積提升帶來的環(huán)衛(wèi)裝備整體提升下2025年環(huán)衛(wèi)裝備14.9萬輛的銷量計算，2025年新能源環(huán)衛(wèi)車銷量有望達3萬輛，2019-2025年復合增速高達37%，以平均75萬元的均價測算市場空間有望超200億元。
進一步地，我們從新能源裝備的采購方即政府/企業(yè)的角度來看，由于合同以及每年財政支出的限制，新能源環(huán)衛(wèi)裝備領域的投入仍需要考慮地方財政的承受能力。基于此我們再反向測算地方采購新能源裝備的財政壓力與規(guī)劃之間是否能達成一致。2019-2025年新能源環(huán)衛(wèi)裝備的年平均采購需求約為33億元，若假設19個公共區(qū)域新能源化重點省份（包括生態(tài)文明試驗區(qū)和大氣污染防治重點區(qū)域），每個省份的年采購需求約為1.7億元。同時考慮到采購需求集中的2-4個省內高線城市若占總需求的70%，則對于市一級單位每年的采購增加額約為0.3-0.6億元，占平均百億級別的生態(tài)環(huán)保財政支出的1%以內。因此盡管目前采購招標主體街道/區(qū)/縣對新能源采購的支出壓力相對較大，但若能夠通過分級承擔等方式自上而下推進，則新能源環(huán)衛(wèi)裝備的高速推廣依然可行可期。
（三）碳排放核查監(jiān)測市場即將開啟
2021年7月，全國碳交易市場正式上線，這是實現(xiàn)碳中和道路上的關鍵一步，而如何精準的核查、監(jiān)測溫室氣體排放量又是碳市場建設工作的重中之重。因為這一數(shù)據(jù)的準確性不僅關系到碳市場的履約和穩(wěn)定運行，還關系到整個國家的減排排效果的客觀真實性。如果沒有一套科學精準的核查、監(jiān)測體系，碳市場的運行就缺少了根基，所有的交易都成了建立在無意義數(shù)字上的一紙空談，整個國家的減排量也會受到國際社會質疑，影響中國的國際聲譽和地位。基于此，我們預測在碳市場全面啟動的大背景下，碳排放量的核查與監(jiān)測市場將會率先受益。
2021年5月27日，國內首個電力行業(yè)碳排放精準計量系統(tǒng)在江蘇上線，在國內率先應用實測法進行碳排放實時在線監(jiān)測核算，預期不久也將向全國普及。
1、煙氣排放連續(xù)監(jiān)測系統(tǒng)（CEMS）的現(xiàn)金流量測算
企業(yè)安裝一套CEMS監(jiān)測系統(tǒng)的成本主要可以分解為三部分，硬件成本、軟件成本和服務成本。硬件成本的主體部分就是采購監(jiān)測系統(tǒng)本身的成本；軟件成本主要來源是數(shù)據(jù)庫搭建；由于每個企業(yè)的情況不同，CEMS監(jiān)測系統(tǒng)通常需要專門設計、安裝，再加上后期的維護，這幾部分共同組成了服務成本。
根據(jù)環(huán)保在線網站的統(tǒng)計，國內大部分公司對CEMS監(jiān)測系統(tǒng)的公開報價均在10-20萬人民幣之間，使用壽命為10年。不包括服務費。考慮到大部分監(jiān)測系統(tǒng)目前只能監(jiān)測SO2、NOx、顆粒物，并未安裝具有二氧化碳監(jiān)測功能的部件，我們將20萬元作為具備監(jiān)測二氧化碳功能的CEMS監(jiān)測系統(tǒng)的平均價格。軟件成本和服務成本我們參考了美國市場的價格，并基于此對公司持有一套CEMS在線監(jiān)測系統(tǒng)的現(xiàn)金流進行了測算：
除了前期投入的購買設備成本之外，CEMS硬件設備需要定期維護，記錄數(shù)據(jù)、將在線監(jiān)測得到的數(shù)據(jù)與核算法得到的數(shù)據(jù)進行比對（年度RATA測試 ）等活動都需要成本，我們在比對了美國市場的數(shù)據(jù)后，做出了如下核心假設：1）貼現(xiàn)率7%；2）維護費用以2%的速度線性增長；3）年均保險費用為設備價值的20%；4）CEMS在線監(jiān)測設備的使用壽命為10年。在此基礎上，我們做了如下的現(xiàn)金流測算，得出企業(yè)持有一套CEMS設備的成本大約在55萬元人民幣左右。
2、煙氣排放連續(xù)監(jiān)測系統(tǒng)（CEMS）的市場規(guī)模
測算方法一：
根據(jù)美國領先的市場調研公司Transparency Market Research的數(shù)據(jù)，2016年，世界CEMS監(jiān)測系統(tǒng)的市場規(guī)模為37.4億美元，2025年，世界CEMS監(jiān)測系統(tǒng)市場規(guī)模可達到72.3億美元，中國目前的碳排放比例占全球的1/3左右，按此比例測算，2025年，中國CEMS監(jiān)測系統(tǒng)的市場規(guī)模可達到24億美金左右，約折合人民幣168億元。
測算方法二：
根據(jù)美國領先的市場調研公司Grand View Research的數(shù)據(jù)，2014年美國CEMS監(jiān)測市場的規(guī)模約為5.62億美元，2015年約為5.87億美元，假設未來十年市場規(guī)模仍呈線性增長，2025年，美國CEMS監(jiān)測市場的規(guī)模將會達到9.14億美金。截至2020年，中國的碳排放總量約為美國的2.3倍，以此估算，中國CEMS監(jiān)測市場的規(guī)模將在2025年達到20.9億美金，約合人民幣146億元。
