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一、碳中和背景下，危廢深度資源化的技術路線最受追捧
1.1 資源化為近年來新興技術路線，符合碳中和背景下再生資源屬性
危廢資源化為近年來新興的技術路線，產物主要為富集金屬產品。危廢處置分為無害化和資源化兩條路線：無害化處置主要手段有固化、焚燒和填埋等，以及水泥窯 協同處置；資源化利用則是提取危廢中的金屬資源進行再利用及有機溶劑和油脂的 回收等。以浙富控股的技術路線為例，前端危廢工廠采用高溫熔融技術，解決工業 污泥、焚燒殘渣、飛灰、廢鹽等市場痛點，單體規模大，規模效應顯著。后端資源 化工廠多金屬深度回收，而后輸出大宗商品獲取穩定收入。在我國推進碳中和的背景下，深度資源化在市場化競爭+強技術壁壘的行業特征下，可提升金屬的再生利用 效率，與碳中和思路高度協同。
危廢資源化利用符合碳中和思路，提純出的金屬材料可幫助企業節能減排。危廢資源化的主要產物為金屬等大宗商品，在碳中和的背景下可為企業節省成本。以浙富 控股為例，2020年公司產銅62000噸、鋅10000噸、鉛7000噸等，由此可見危廢資 源化對資源品的產出能力。伴隨我國禁運洋垃圾以及推進碳中和，危廢資源化后產 品勢必將進入再利用體系，成為對資源品供給的補充之一。
再生金屬利用可以顯著降低企業排碳量以及污染水平。假設2030年鋼鐵需求為6.4億噸的情景下，如果將廢鋼利 用率提高50%，可額外利用廢鋼1.9億噸，并分別減少CO2、SO2、NOx和PM10排 放6770萬噸、11萬噸、2萬噸和3萬噸，這些減排將減少經濟損失3.86-8.53億美元。 我們預計危廢資源化將成為市場再生資源供應端的一部分，類似的相關再生金屬需 求將持續提升，催化前端產業布局的完善及規模擴張。
1.2 “中間商差價”的 ToB 商業模式，具備利潤穩定性
具備上下游的ToB商業模式使得公司一部分盈利來自中間差價，利潤穩定性較好。 危廢處理收入主要系銷售金屬等大宗商品與收購危廢原材料之間的利差，且原材料 占主營業務成本75%以上，由于前段收廢與后端產品價格基本保持同向波動，因此 盡管各公司噸危廢處理收入差異較大，但噸危廢處理量凈利潤相對穩定，為 1000-3000元/噸左右。穩定的盈利能力為企業打造“模組式”產能擴張的可能，印 證了近年來危廢資源化的產業布局加速。
此外為了應對大宗商品價格波動，部分公司采取套期保值來進一步穩定收入。如 2021年3月2日，浙富控股董事會同意公司在未來1年任意時點開展不超過6億元的商 品期貨套期保值業務，進一步提高公司應對大宗商品價格波動風險的能力，增強財 務穩健性。因此，危廢資源化的類似“中間商差價”屬性的商業模式，結合套期保 值等財務手段，可為公司貢獻穩定的盈利空間。
二、市場空間廣闊+競爭格局分散，產業并購不斷加速
2.1 每年約 5000 萬噸資源化處理量，對應 5000 億運營市場空間
工業固廢由一般工業固廢和危廢組成，且根據《危險廢棄物鑒別標準（征求意見稿）》 進行測算，危廢產生量約為固體廢物的3%左右。我國第一次全國污染源普查中2007 年全國工業固廢產量為38.52億噸，可測算得出我國2017年危廢產量實際值在8635 萬噸左右。若給予2%增速以及50%的資源化占比，則測算我國2025年危廢資源化處 理量將達到5058.7萬噸，若以危廢資源化貨值1萬元/噸計算（10%為處置費，90% 為產品銷售），預計相關市場空間將超過5000億元。
測算邏輯如下：
危廢產量=工業固廢產量*危廢占工業固廢比：假設我國2018-2025年的固廢產生量 增速2%，危廢占固廢比例為2.6%；
資源化危廢處理量=危廢產量*資源化化比率：假設2025年資源化危廢處置占比為 50%，則2025年資源化處置量達5058.7萬噸；
資源化危廢處理空間=資源化危廢產能*運營單價：以浙富、高能典型子公司進行統 計，單噸產值約為1萬元，測算市場空間將達到5058.7億元。
2.2 環保危廢資源化收并購持續發生，環保公司大有可為
行業當前市場主流環保上市公司處置產能合計約300-400萬噸/年，若按照當前 3000-4000萬噸/年的處置需求計算，僅占到市場規模的10%。從結構分布來看，其 中部分可資源化危廢被貯存未處理，部分低品位危廢被無害化處理，也有相當部分 產能由產廢企業處理，如2017年山東省TOP15危廢資源化公司中產廢公司占比達 90%。但近年來伴隨環保成本的持續提升，部分產廢公司陸續退出危廢處置市場， 2020年山東省TOP15危廢資源化公司中環保公司市占率已提升至27.3%。我們預計伴隨危廢處置的標準提升，未來資源化市場未來有望逐步向環保行業轉移，進而帶來市場集中度的提升。
相比產廢公司而言，我們預計專業化環保公司具備以下優勢：（1）可提煉金屬品類 更多，對應資源品回收利用效率的提升；（2）環保公司危廢收集更具市場化和規模 化，企業收集處理危廢意愿更強；（3）環保公司作為第三方機構，相對而言更易于 監管；（4）環保等專業危廢處置機構技術水平相對較強，處置危廢安全性也將更高。 我們預計在上述幾點共同作用下，一方面攤薄環保危廢資源化公司設備成本，帶動 更強盈利性，另一方面有助于再生資源回收品類及效率的提升，類似更多低價危廢 也將被危廢資源化處理。
近年來危廢資源化收并購已經頻發，彰顯產業視角青睞。自2017年以來，產業端危 廢資源化并購頻發，諸如光大環境收購江蘇佳愿，高能環境收購陽新鵬富及靖遠宏 達，浙富控股收購申聯環保以及2021年初東江環保擬收購雄風環保等，合計并購規 模達104萬噸/年，合計金額187億元。
部分公司通過自我培育后收購的模式發展資源化，商業模式已經得到驗證。如浙富 控股危廢系資產系實際控制人孫毅2017年收購取得， 2017-2019年復合增速分別為 10.17%/59.38%。高能環境也通過收購標的、提標改造有效運營，實現危廢核準經 營規模4年內翻倍，其中靖遠宏達2017-2019年復合增速分別為10.96%/23.65%。整 體來看，優質并購標的凈利率均為20%左右，彰顯危廢資源化良好盈利能力。
2.3 環保行業稀缺的 ToB 商業模式，同時危廢資質壁壘保障競爭力
危廢資源化作為環保行業稀缺的ToB商業模式，其上下游競爭格局更為市場化。環 保行業通常對應的都是政府，因此長期飽受質疑的是復雜的政府關系和應收賬款問 題。但從危廢資源化行業來看，其上游是產廢企業，下游的大宗商品產物也進入市 場自由流通。危廢資源化行業市場競爭較為充分，或可成為孕育大型企業的土壤。
行業收入中仍包括部分資質溢價，或可抑制公司無序競爭。危廢經營審批流程嚴謹； 用地審批周期長，產能短期內不會大規模增長。我國對危廢企業采取經營許可證制 度，從事危廢的收集、處置活動需持證進行。2017年8月29日，生態環境部發布《建 設項目危險廢物環境影響評價指南》；危廢環評審批進一步嚴格，考慮危廢企業其 特殊性，選址論證時間耗費較久，危廢項目通常從項目立項、環評土地審批、施工、 試運營、獲得資質到完工投產，需要2到5年左右時間。自2006年以來，我國危廢經 營許可證發放數量增速呈下降趨勢。嚴格的資質管理制度是危廢處理行業較為重要 的行業壁壘，并在一定程度上限制了危廢處理產能的快速擴張。
三、三大優勢：技術一體化、多地域布局、強公司治理
3.1 技術一體化：加速實現一體化布局，提升回收金屬品類、品位
預計一體化或將成為產業發展的方向之一，環保企業將有望率先完成全產業鏈布局。 目前多數危廢資源化產能并不具備后端一體化處理能力，一體化的產業布局可大幅 提高金屬提煉水平及產量。以浙富控股為例，其全資子公司申聯環保集團跟其他的 危廢公司相比，最大的特點是前后端一體化的布局，實現深度資源化。全產業鏈布 局將帶動利潤率提升以及金屬品類、品位的提高。浙富控股子公司申聯環保集團可 回收銅、金、銀等9類金屬，產出含鋅99.99%以上的電解鋅，后端產品品位較高， 技術優勢明顯，利潤率高于同行。
部分環保公司已經提高技術投入，并且切入全產業鏈布局。如高能環境子公司陽新 鵬富2019年下半年完成對還原爐的升級改造工程完成后，不僅提升了冰銅產品的銅 品位，還實現對貴金屬鎳的富集，由先前回收、富集原料中銅、金、銀、鈀4類金屬 提升至5類，進一步提升公司利潤空間。飛南資源也擬IPO募集資金布局金屬深度資 源化，我們認為上述產業進程乃大勢所趨。
3.2 產業閉環+地域布局：提升危廢收集能力，成為“工業固廢管家”
多地區的危廢收 集布局可提升危廢收集能力，助力企業成為“工業固廢管家”。從 盈利模式來看，危廢收集能力是公司的核心收入驅動力之一。尤其是在部分省份危 廢可跨省運輸的背景下，環保公司可實現多地區布局的集散式危廢收集模式，具備 更大的公司的盈利半徑，覆蓋更多工業企業需求從而成為成為“工業固廢管家”。 以浙富控股為例，公司以江西自立為后端產品中心向周圍省市布局開展危廢業務。 我們預計類似的“多地收集+預處理，集中深加工處理”模式將在更多公司出現，規 模優勢和協同處置能力將進一步凸顯。
在部分地區允許危廢跨省運輸的政策背景下，更合理的地域布局可以幫助企業覆蓋 更大面積。2020年11月13日，重慶、四川、貴州、云南四省市簽訂《關于建立長江 經濟帶上游四省市危險廢物聯防聯控機制協議》與《四省市危險廢物跨省市轉移“白 名單”合作機制》，此外山東省也定期審批危廢跨省運輸。伴隨危廢可跨省運輸， 有利于危廢公司進一步擴大收廢半徑，從而提高行業集中度。
3.3 公司治理+運營經驗：提升危廢收集激勵水平
相較于散亂的產廢企業，環保公司更具優良公司治理，助力企業市占率提升。
第一， 危廢資源化企業的盈利水平本質上取決于危廢收集的規模及質量，大多數環保公司 均推進激勵機制，綁定子公司管理層利益，從而助力危廢子公司加大收集力度。如 高能環境自2014年底上市以來實行過3次股權激勵計劃，歷次激勵覆蓋人數均超過 200人，浙富控股也擬回購1.5-3億用于股權激勵。
第二，受危廢資質審批周期較長影響，危廢資源化規模提升主要依賴并購，并購后 的管控能力更考驗治理水平。行業內大部分危廢公司產能為收并購所得，在此背景 下，我們認為優良的公司治理也反應在公司的收購能力上，包括遴選優質項目并給 予良好治理。以高能環境為例，公司通過收購標的、提標改造有效運營，實現危廢 核準經營規模4年內翻倍，公司目前在手運營的51.35萬噸/年產能中99%為并購所得。 6個通過收購獲得項目中，除貴州宏達項目因原股東未如實披露財務數據業績低迷外， 其余5個項目收購后運營良好，收購后營收均出現大幅增長。
第三，危廢資源化的賺取中間商加工費用模式也高度考驗成本管控能力。由于技術 路線上具備上下游，因此危廢資源化公司成本端主要是原材料采購成本，占總成本 比例超過80%，因此在上游采購和下游銷售價格相對市場化的情況下，20%的可變 成本管控更為重要，反應在對工業流程的成本管控和人員的管理能力上。
