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? ?信用收縮局面緩解有助于環保行業基本面修復
? ? 2018年，在宏觀政策持續去杠桿之下，資金面收緊，環保企業的資金緊張帶來了項目實施進度放緩、財務費用上升等問題，行業的盈利能力被大幅削弱。我們統計了A股69家實際主營業務為環保設備、環保工程或者環保運營的企業，剔除盛運環保、神霧環保、神霧節能、*ST凱迪、天翔環境、興源環境等12家由于資金鏈問題經營不正常的公司，得到各細分領域環保企業的經營整體情況。2018年正常經營的57家環保企業實現營收合計1,984億元，較2017年增長14%；扣除非經常性損益的歸屬于母公司凈利潤合計為182.7億元，較2017年下降16%。69家環保企業中有16家虧損，虧損公司占比23%。
? ? 從細分領域來看，環境監測行業業績保持高增長，其他領域利潤都出現不同程度下滑，節能環保、生態建設行業下滑最大。
? ? 大氣治理類公司2018年營收增速9.5%，扣非歸母凈利潤下滑7.8%，虧損公司占比達到50%；水務公司營收增速14.0%，扣非歸母凈利潤下滑19.5%，虧損公司占比7%；固廢公司營收增速25.3%，扣非歸母凈利潤下滑1.5%，虧損公司占比12%；監測公司營收增速29.7%，扣非歸母凈利潤增速35.7%，沒有虧損企業；節能公司營收增速2.7%，扣非歸母凈利潤下滑47%，虧損公司占比50%；生態建設公司營收下滑0.2%，扣非歸母凈利潤下滑47%，虧損公司占比20%。
? ? 2019年一季度行業整體營收增速下滑，盈利能力仍在下行通道。2019年一季度正常經營的環保企業整體營收397.2億元，較2018年一季度增長5.6%；扣除非經常性損益的歸屬于母公司凈利潤合計為31.2億元，同比下降10.8%。69家環保企業中有17家虧損。從細分領域來看，監測行業利潤增速仍較快，達到19%；固廢、節能行業利潤分別增長1.1%和2.6%，大氣、水務行業利潤分別下滑5.3、3.2%；生態建設行業虧損3.2億元，虧損面擴大。
? ? 從虧損公司占比來看，大氣、節能、生態建設問題企業占比較高，固廢、水務、監測行業相對較好。大氣、節能行業主要受需求下滑、應收賬款增加的影響；生態建設行業主要受資金面收緊、PPP清庫等影響。
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環保細分領域營收結構（單位：億元）
環保細分領域凈利潤結構（單位：億元）
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? ? 中國人民銀行副行長陳雨露在2019全球金融論壇上表示，從近期的金融指標來看，貨幣政策傳導效率邊際改善，信用收縮的局面得到有效緩解。2019年4月末，M2同比增長8.5%，社會融資規模同比增長10.4%，與名義GDP增速基本匹配；2019年1-4月人民幣貸款新增6.82萬億元，同比多增7912億元，多增部分主要投向了小微和民營企業等薄弱環節，前4個月民營企業累計發行債券2053億元，明顯好于2018年同期水平。
? ? 整體來看，資金面緩解的態勢還未傳導到環保行業整體層面。截至2019年3月末，57家環保企業資產負債率算數平均值52.47%，較2018年末增加0.17個百分點；2019年一季度經營性凈現金流合計為流出55.35億元，較2018年一季度多流出11.66億元。資金推動的生態建設行業負債率最高，輕資產的環境監測行業負債率最低。2019年一季度大氣治理、生態建設、環境監測領域負債率分別下降1.27、0.97、0.75個百分點。2019年一季度大氣、水務企業的經營凈現金流算數平均值較2018年同期轉好。
? ? 積極推行生活垃圾分類制度，固廢行業高景氣
? ? 近日習近平總書記對垃圾分類工作作出重要指示“實行垃圾分類，關系廣大人民群眾生活環境，關系節約使用資源，也是社會文明水平的一個重要體現”。2019年6月住建部等部委發布《住房和城鄉建設部等部門關于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知》要求2019年起全國地級及以上城市全面啟動生活垃圾分類工，到2020年底46個重點城市將基本建成垃圾分類處理系統，2025年底前全國地級及以上城市將基本建成垃圾分類處理系統。
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我國垃圾分類制度政策頂層設計
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? ??固廢產業鏈高景氣延續。結合近幾年垃圾分類 洋垃圾禁止 再生資源鼓勵等固廢領域的政策內容，我們預計整個固廢產業鏈（包括環衛、再生資源、垃圾焚燒等）的高景氣度在未來幾年仍將維持，且全產業鏈的固廢處置模式（如瀚藍環境南海固廢產業園等）或將更受政府認可或推崇。固廢產業鏈現金流優于工程業務，且業績增長更為確定，有望率先迎來估值回升。
? ? 垃圾分類優化固廢處理全產業鏈，預計環衛設備及運營最先受益。結合垃圾分類方法及其應用場景，市場空間主要涵蓋整體的垃圾收納及轉運設施，以及細分領域的干垃圾焚燒廠、濕垃圾/餐余垃圾處理廠、可回收垃圾中轉站、危廢處理廠幾大塊，其中環衛設備（分類垃圾桶、轉運車、二次分揀站站）受垃圾分類政策刺激，更新需求最為迫切。
? ? 處理能力建設加速推進，分類收運能力需求提升。以上海市2018年發布的《上海市生活垃圾全程分類體系建設行動計劃（2018-2020年）》和2019年發布的《關于貫徹〈上海市生活垃圾管理條例〉推進全程分類體系建設的實施意見》為例，針對2020年全市實現垃圾分類全覆蓋的目標，涉及垃圾焚燒產能3.28萬噸/日，濕垃圾處理產能7000噸/日，再生資源回收站點8000個。《上海市生活垃圾管理條例》將于7月1日正式開始實施，此舉標志著，在推行20多年后“垃圾分類”在上海納入法治框架：個人混合投放垃圾，今后最高可罰200元;單位混裝混運，最高則可罰5萬元。
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垃圾分類全面覆蓋并優化固廢產業鏈（以上海垃圾分類設施建設為例）
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? ? “十三五”期間我國垃圾焚燒處理仍有較大增長空間。2015-2020年，焚燒發電處理設施規模將由23.52萬噸/日提高到59.14萬噸/日，垃圾焚燒發電規模占無害化處理總體規模的比例將由31%上升至54%。
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“十三五”期間各省垃圾焚燒發電行業新建及續建處理能力
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? ? 《中國空氣質量改善報告（2013-2018）》發布，大氣污染治理縱深發展生態環境部在2019世界環境日全球主場活動現場發布了《中國空氣質量改善報告（2013-2018年）》。首批實施《環境空氣質量標準》的74個城市，PM2.5平均濃度下降42%，SO2平均濃度下降68%。重點區域環境空氣質量明顯改善，京津冀、長三角和珠三角地區PM2.5平均濃度分別比2013年下降了48%、39%和32%。北京市PM2.5大幅下降，從89.5微克/立方米下降到51微克/立方米，降幅達43%。主要大氣污染物排放總量顯著減少，2013年以來中國氮氧化物和二氧化硫排放總量下降28％和26％。
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2018年重點監測地區空氣質量各級別天數比例
2018年重點監測地區污染物濃度
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? ? 打贏藍天保衛戰成為中國大氣污染治理行業未來兩年新的政策指導性綱領。2018年6月底，國務院正式印發《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》，針對京津冀及周邊地區、長三角地區、汾渭平原這三大重點區域持續開展大氣污染防治行動。2019年政府工作報告中提出要鞏固擴大藍天保衛戰成果，2019年二氧化硫、氮氧化物排放量下降3%，重點區域細顆粒物（PM2.5）濃度繼續下降，進一步深入大氣污染防治新的三年行動部署和安排，目標也是為了進一步增強大氣污染治理措施的廣度、深度和力度。
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中國大氣污染治理政策頂層設計
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? ? 生活垃圾發電增速超預期，價格穩中有升
? ? 2019年上半年垃圾發電新增項目超預期。2019年年度策略中我們依據“十三五”規劃估算，2019-2020年中國垃圾焚燒發電年均新增市場規模約為10萬噸/日，增速將保持20%左右的較快水平。僅2019年1-4月進入招標、預審、預中標、中標和簽約的垃圾焚燒發電項目就達76個，總投資近450億元，垃圾焚燒處理規模達8萬噸/日。我們梳理了1-5月預中標、中標和簽約的垃圾焚燒發電項目共51個，新增垃圾焚燒處理規模達7萬噸/日。
? ? 從分布區域看，這些項目多數在華中和華東區域，且半數以上項目在區縣級、三四線城市。其中，河南新增13個垃圾發電項目，成為放出項目最多的省份；河北釋放11個垃圾焚燒發電項目，列第二位。特別值得關注的是，在政策強勁推動下，東三省生活垃圾處理項目釋放體量驚人。2018年9月，《黑龍江省城鎮生活垃圾治理能力提升三年行動方案(2018-2020年)》要求：到2018年、2019年、2020年底，哈爾濱、齊齊哈爾、牡丹江、大慶等城市生活垃圾無害化處理率分別達到90%、95%、100%；其他設市城市和縣城生活垃圾無害化處理率分別達到87%、91%、95%和65%、75%、80%以上。2019年5月，《黑龍江省城鄉固體廢物分類治理布局規劃（2019-2035年》提出：到2019-2020年，全省新建、擴建生活垃圾焚燒廠14座（包括納入靜脈產業園的11座），投資73.64億元，新增處理能力1.345萬噸/日；2021年-2025年，新建、擴建生活垃圾焚燒廠31座（包括納入靜脈產業園的12座），投資78.2億元，新增處理能力1.31萬噸/日。
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2019年1-5月垃圾焚燒項目中標情況
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? ? 焚燒價格穩中有升。2008-2018年，垃圾焚燒平均價格在60-90元之間，最高為2013年的90元/噸，最低為2016年的60元/噸。2014-2016年，垃圾發電行業處于跑馬圈地期，出現了惡意低價競爭，由此帶來了項目建設、運營、排放多方隱患。隨著2016年開始的大規模環保督查，大批不達標的垃圾發電項目被整改，垃圾發電處理費逐步走出低價中標，回歸理性價格。2018年垃圾焚燒價格均值已經回復到67元/噸。
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生活垃圾焚燒發電處理費趨勢（單位：元/噸）
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? ? 鋼鐵超低排放政策明朗化，大氣治理行業拐點顯現
? ? 2019年4月29日，生態環境部、發改委聯合印發《關于推進實施鋼鐵行業超低排放的意見》，要求推動實施鋼鐵行業超低排放，大幅削減主要大氣污染物排放量。新建(含搬遷)鋼鐵項目原則上要達到超低排放水平。推動現有鋼鐵企業超低排放改造，到2020年底前，重點區域鋼鐵企業超低排放改造取得明顯進展，力爭60%左右產能完成改造，有序推進其他地區鋼鐵企業超低排放改造工作；到2025年底前，重點區域鋼鐵企業超低排放改造基本完成，全國力爭80%以上產能完成改造。
? ? 超低排放將于京津冀及周邊地區、長三角地區、汾渭平原等大氣污染防治重點區域率先推進，重點區域鋼企改造訂單有望首先釋放。鋼鐵企業近2年盈利能力大幅提升，有利于其加大環保投入、釋放環保需求，是非電領域中最適宜開展超低排放改造的行業。2018年全國大中型鋼鐵企業利潤總額4,029.3億元，同比增長了17.9%。
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鋼鐵行業煙氣排放標準推進歷程
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? ? 球團、燒結仍是改造的重點和難點。首鋼股份專家表示，結合2018年以來首鋼股份實施的一系列超低排放改造情況來看，采用較為成熟的濕法、半干法工藝配合SCR脫硝技術，以及活性炭脫硫脫硝一體化技術，基本能夠達到球團和燒結的標準。產能千萬噸的鋼廠，全面完成超低排放改造至少要20億元以上。根據2018年《鋼鐵燒結、球團工業污染物排放標準》修改單(征求意見稿)，180m2燒結機對應的脫硫、脫硝、除塵治理設施投資約8,200萬元-1億元，目前全國現有燒結機約900臺，燒結機面積約11.6萬m2。在鋼鐵行業排放標準加嚴的背景下，大部分燒結機存在脫硫設施改造以及脫硝設施新建需求，我們預計僅燒結機環節超低放改造市場空間總量就超過500億元。
? ? 《土壤污染防治法》落地，土壤修復有望進入快行通道
? ? 污染場地土壤修復在工業化發達國家已有30多年的歷史，在中國還處于起步階段。中國各類污染場地與污染土壤的面積更廣、污染程度更高、污染源種類更復雜，呈現新老污染物并存、無機有機復合污染的局面。根據2014年4月環保部和國土部聯合發布的《全國土壤污染狀況調查公報》，全國土壤環境狀況總體不容樂觀，全國土壤總超標率為16.1%，其中輕微、輕度、中度和重度污染點位比例分別為11.2%、2.3%、1.5%和1.1%。污染類型以無機型為主，有機型次之，復合型污染比重較小，無機污染物超標點位數占全部超標點位的82.8%。從污染分布情況看，南方土壤污染重于北方；長江三角洲、珠江三角洲、東北老工業基地等部分區域土壤污染問題較為突出，西南、中南地區土壤重金屬超標范圍較大；鎘、汞、砷、鉛4種無機污染物含量分布呈現從西北到東南、從東北到西南方向逐漸升高的態勢。
? ? 中國土壤修復領域是三大污染防治領域起步最晚的，2016年5月31日出臺的《土壤污染防治行動計劃》（“土十條”）,標志著土壤污染修復行業頂層設計的出臺。“土十條”為土壤治理提出了總體要求和具體時間表。工作目標：到2020年，全國土壤污染加重趨勢得到初步遏制，土壤環境質量總體保持穩定，農用地和建設用地土壤環境安全得到基本保障，土壤環境風險得到基本管控。到2030年，全國土壤環境質量穩中向好，農用地和建設用地土壤環境安全得到有效保障，土壤環境風險得到全面管控。到本世紀中葉，土壤環境質量全面改善，生態系統實現良性循環。主要指標：到2020年，受污染耕地安全利用率達到90%左右，污染地塊安全利用率達到90%以上。到2030年，受污染耕地安全利用率達到95%以上，污染地塊安全利用率達到95%以上。
? ? 2018年8月31日，《中華人民共和國土壤污染防治法》頒布，自2019年1月1日開始實施。同時，2018年開展了第二次全國污染源普查。隨著《土壤污染防治法》的落地，行業規范程度大幅提升，市場化程度快速提高。2018年土壤修復行業提速，其中，北京建工修復、中節能大地環境等國企主要聚焦于北京、杭州等地區的大型項目，并在江蘇、湖北、廣西等地進行布局；北京中科鼎實、高能環境等民企也在重大修復項目中屢屢現身，并承接長三角、湖南、湖北、吉林等地的中小型項目；博世科在西南市場占領主要市場；永清環保占據了西北重金屬污染治理市場。
? ? 土壤修復行業主要服務于垃圾處理、礦山能源、煤化工、石油化工和水利生態等領域。近年來隨著政策紅利逐步釋放，市場參與者涌入，競爭加劇。
? ? 2014年土壤修復市場約有500家企業，到2017年5月增長至2600多家。土壤修復技術是修復行業以工程為主的企業的核心競爭力。中國土壤修復企業專利申請分布嚴重不均，企業之間研發實力差距巨大，絕大多數企業技術研發薄弱。69家實力較強的土壤修復企業涉及近70種修復技術，但主要集中在固化/穩定化技術、氣相抽提法、植物和微生物修復、熱力學修復、熱解析、化學淋洗、化學氧化-還原等幾項修復技術，其中28家企業具有固化/穩定化技術，18家企業擁有氣相抽提法修復技術，15家企業利用植物和微生物修復法。2008-2016年，中國177個土壤修復項目中，土壤修復以污染介質治理技術為主，其中固化/穩定化技術占了主導地位，這也解釋了企業在技術上的傾向性。
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中國土壤修復骨干企業地區分布
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中國土壤修復骨干企業修復技術分布
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? ? 我們認為，中國土壤修復產業尚處于發展初期，政策紅利釋放下行業有望進入快行通道。但土壤治理修復是世界性的難題，不可一蹴而就。中國土壤修復行業現階段將仍以預防為主，限于資金和技術，“大治理、大修復”全國全面鋪開的格局很難在短期內出現。由于土壤修復行業地緣性高，尚未形成絕對的龍頭，未來隨著項目單體規模加大以及資金、經驗、技術壁壘的逐步提高，企業將逐漸分化，行業將通過并購整合集中度提升，擁有綜合技術和完整產業鏈條的土壤修復公司市場份額將進一步擴大。
